JAKARTA – Bursa Efek Indonesia (BEI) membuka kembali fasilitas transaksi short selling pada 1 Oktober 2026. Dalam 11 hari bursa pertama, rata-rata volume perdagangan harian melonjak 56%, dari sekitar 31 miliar lembar menjadi 49 miliar lembar. Puncaknya pada 2 Oktober, volume perdagangan mencapai lebih dari 120 miliar lembar, hampir empat kali lipat dari biasanya. Lonjakan ini sempat dianggap sebagai sinyal positif yang menghidupkan pasar.
Namun, lonjakan volume perdagangan tersebut ternyata tidak sepenuhnya disebabkan oleh aktivitas short selling. Sumber utama lonjakan volume justru berasal dari satu saham, yaitu GOTO, yang diperdagangkan sebanyak 97,5 miliar lembar pada hari itu. Saham GOTO tidak termasuk dalam daftar saham yang diizinkan untuk short selling. Volume perdagangannya meroket karena harganya jatuh ke kisaran Rp30 setelah batas harga minimum saham diturunkan dari Rp50 menjadi Rp1 pada 28 September. Jika GOTO dikeluarkan dari perhitungan, rata-rata volume perdagangan harian di bursa justru mengalami penurunan sebesar 16%.
Belum Terlihat Perubahan Berarti
Pada tahap awal implementasinya, BEI hanya mengizinkan short selling pada lima saham pilihan, yaitu PT Astra International Tbk (ASII), PT Bank Central Asia Tbk (BBCA), PT Barito Pacific Tbk (BRPT), PT Bumi Resources Tbk (BUMI), dan PT Indofood Sukses Makmur Tbk (INDF). Selain itu, fasilitas ini baru tersedia melalui dua perusahaan sekuritas. BEI sebelumnya memperkirakan bahwa short selling berpotensi menambah likuiditas pasar hingga 17%. Namun, realisasi potensi tersebut sangat bergantung pada jumlah saham yang diizinkan dan jumlah perusahaan sekuritas yang menyediakan fasilitas ini.
Untuk mengukur dampak kebijakan ini secara akurat, perbandingan volume perdagangan sebelum dan sesudah 1 Oktober saja tidaklah cukup. Pasar modal dipengaruhi oleh berbagai faktor. Analogi yang tepat adalah pengujian obat, yang memerlukan kelompok pembanding. Dalam konteks ini, saham LQ45 lainnya yang sama-sama likuid dan terpapar kondisi pasar yang sama, namun tidak diizinkan untuk short selling, dapat dijadikan kelompok pembanding yang wajar.
Berdasarkan data harian resmi BEI selama tujuh hari bursa sebelum dan 11 hari bursa sesudah 1 Oktober (dengan pengecualian data 16 Oktober yang bergejolak akibat pengumuman MSCI), aktivitas perdagangan kelima saham yang diizinkan short selling justru mengalami penurunan sekitar 2% hingga 9%. Sementara itu, saham LQ45 lainnya, di luar GOTO, mengalami penurunan volume perdagangan yang lebih signifikan, sekitar 17% hingga 20%. Sekilas, data ini tampak menunjukkan efek positif dari short selling. Namun, rata-rata spread kelima saham tersebut tidak menunjukkan penyempitan yang berarti, tetap berada di kisaran 42–44 basis poin, setara dengan satu fraksi harga untuk saham sekelas BBCA.
Kesimpulan sementara hingga 15 Oktober menunjukkan bahwa meskipun aktivitas perdagangan kelima saham turun lebih sedikit dibandingkan saham pembandingnya, belum ada bukti kuat yang mengaitkan hal tersebut dengan short selling. Selisih penurunan yang paling lebar justru terjadi pada 12–15 Oktober, periode ketika transaksi short selling paling sepi. Dengan hanya lima saham yang terlibat dan data yang terbatas selama sebelas hari, selisih penurunan belasan persen masih sulit dibedakan dari fluktuasi pasar yang biasa terjadi. Ini bukanlah vonis kegagalan kebijakan, namun juga belum menjadi bukti keberhasilan yang meyakinkan.
Mengapa Belum Terasa?
Setidaknya ada tiga alasan utama mengapa dampak short selling belum terasa signifikan. Pertama, ‘dosis’ kebijakan yang diterapkan masih sangat kecil. Investor harus membuka rekening khusus, fasilitas hanya tersedia di dua sekuritas, dan ketentuannya sangat ketat. Data harian BEI hingga 15 Oktober menunjukkan nilai transaksi yang tercatat sebagai short selling hanya sekitar Rp14,7 miliar, atau kurang dari 0,1% dari total nilai transaksi kelima saham tersebut. Sebagian besar transaksi ini terkonsentrasi pada saham BUMI, sementara pada BBCA, transaksi short selling hanya tercatat sebanyak 100 lembar. Aktivitasnya bahkan cenderung menyusut, dengan nilai transaksi sekitar Rp1 miliar pada 12–15 Oktober. Dengan porsi sekecil ini, sulit untuk mengaitkan perbedaan aktivitas perdagangan dengan short selling.
Kedua, potensi perbaikan melalui penyempitan spread pada sebagian saham tersebut memang terbatas. Data penutupan harian BEI selama 18 hari bursa menunjukkan selisih harga beli dan jual BBCA dan BUMI selalu berada pada satu fraksi harga (tick), angka terkecil yang dimungkinkan oleh aturan bursa. BRPT berada di posisi yang sama pada 17 hari, ASII pada 14 hari, dan INDF pada 11 hari. Meskipun likuiditas dapat ditingkatkan melalui jalur lain seperti pendalaman pasar dan pengurangan dampak transaksi terhadap harga, perbaikan semacam itu kemungkinan baru terlihat jika aktivitas short selling jauh lebih besar. Pemilihan saham besar dan likuid sebagai langkah awal memang aman, tetapi pada saham-saham ini, perbaikan likuiditas lebih sulit terdeteksi.
Literatur internasional juga menunjukkan bahwa dampak kebijakan short selling terhadap likuiditas tidak seragam di semua saham. Studi oleh Beber dan Pagano (2013) terhadap larangan short selling di 30 negara selama krisis keuangan global menemukan bahwa larangan tersebut justru merugikan likuiditas, terutama pada saham berkapitalisasi kecil dan berfluktuasi tinggi. Meskipun dampak larangan di masa krisis tidak serta-merta berlaku terbalik untuk pembukaan kembali short selling dalam kondisi pasar normal, temuan ini mengindikasikan bahwa efek kebijakan ini lebih mungkin terlihat pada saham yang likuiditasnya masih memiliki ruang untuk membaik, bukan pada saham yang spread-nya sudah mentok di satu tick.
Ketiga, dua perubahan aturan pasar terjadi hampir bersamaan. Pada 28 September, harga minimum saham diturunkan menjadi Rp1 dengan rentang auto rejection baru untuk saham berharga Rp1 hingga Rp10. Tiga hari bursa kemudian, short selling resmi berlaku. Kebijakan auto rejection dan short selling bahkan diatur dalam satu surat OJK tertanggal 9 September 2026. Masing-masing kebijakan mungkin memiliki manfaat, tetapi jika diberlakukan berdekatan, dampaknya sulit dipisahkan, terutama jika yang diamati adalah angka bursa secara keseluruhan seperti lonjakan volume akibat GOTO.
Teori Tidak Menjanjikan Hasil Otomatis
Penting untuk diingat bahwa teori keuangan tidak menjamin short selling selalu menambah likuiditas. Di satu sisi, short seller dapat membawa informasi negatif yang sebelumnya tertahan, sehingga harga pasar lebih mencerminkan nilai wajar dan efisiensi pasar meningkat. Di sisi lain, investor awam mungkin enggan bertransaksi karena khawatir berhadapan dengan pihak yang memiliki informasi lebih unggul.
Bukti dari Tiongkok juga menunjukkan hasil yang beragam. Saat negara itu membuka short selling dan margin buying untuk saham tertentu pada 2010, studi oleh Wan (2020) menemukan likuiditas saham-saham tersebut justru menurun, terutama pada saham dengan kesenjangan informasi yang tinggi. Sebaliknya, penelitian oleh Li dan kawan-kawan (2018) terhadap program yang sama menemukan adanya penyempitan spread. Oleh karena itu, manfaat short selling tidak datang begitu saja, melainkan bergantung pada desain kebijakan, kesiapan pelaku pasar, dan kepercayaan investor terhadap pengawasan praktik yang baik.
Tiga Usulan
Berdasarkan pengamatan awal ini, ada tiga usulan yang layak dipertimbangkan oleh BEI dan OJK. Pertama, perluasan cakupan secara bertahap ke saham-saham yang likuiditasnya belum setinggi BBCA atau BUMI dan spread-nya belum mentok di satu fraksi harga. INDF, yang sudah termasuk dalam daftar, dapat menjadi contoh: likuiditasnya di bawah median saham LQ45, dan spread-nya hanya berada di satu fraksi harga pada 11 dari 18 hari bursa. Pada saham-saham seperti ini, manfaat short selling paling mungkin terlihat dan paling bisa diukur. Penetapan daftar saham yang diperbarui setiap bulan memberikan ruang untuk melakukannya secara hati-hati.
Kedua, menyatukan dan melengkapi data short selling. BEI sudah memublikasikan transaksi short selling harian per saham, dan Kliring Penjaminan Efek Indonesia (KPEI/IDClear) menyajikan data pinjam-meminjam efek. Namun, kedua data tersebut tidak mengukur hal yang sama. Volume transaksi menunjukkan aktivitas harian, sedangkan pinjaman efek tidak serta-merta mencerminkan posisi short yang belum ditutup. Publik membutuhkan histori data yang mudah diunduh dan agregat posisi short terbuka per saham, mirip dengan yang dipublikasikan otoritas pasar modal Australia dan Hong Kong. Dengan data tersebut, rumor mengenai saham yang ‘dihajar short seller‘ dapat dijawab dengan angka. Contohnya, saat IHSG anjlok 11,57% pada 16 Oktober, transaksi short selling hanya sekitar Rp1,9 miliar, kurang dari 0,01% dari nilai transaksi bursa hari itu.
Ketiga, memberikan jeda waktu antarperubahan aturan, atau setidaknya mengumumkan rencana evaluasinya sejak awal. Reformasi struktur pasar akan lebih mudah dipertahankan jika dampaknya dapat ditunjukkan dengan bukti yang bersih.
Evaluasi yang Kredibel
Short selling merupakan instrumen yang lazim di bursa-bursa maju dan telah lama dinantikan oleh pelaku pasar di Indonesia. Pembukaan kembali fasilitas ini setelah enam setengah tahun patut diapresiasi. Namun, keberhasilannya tidak seharusnya dinilai dari lonjakan volume perdagangan yang ternyata disumbang oleh saham di luar daftar short selling, atau dari aktivitas perdagangan kelima saham yang turun lebih sedikit dibandingkan saham lainnya.
Pasar modal Indonesia sedang dalam tahap pembelajaran, dan tahap awal ini perlu dimanfaatkan untuk membangun kerangka evaluasi yang kredibel. Potensi kenaikan likuiditas pasar sebesar 17% baru dapat dipastikan jika cakupan short selling diperluas dan dampaknya diukur menggunakan kelompok pembanding, bukan sekadar membandingkan volume sebelum dan sesudah kebijakan.
*) Dosen Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Kristen Satya Wacana Salatiga.
Komentar